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律师视点丨私募基金中“明股实债”的法律效力
日期: 2018-12-19

律师视点丨私募基金中“明股实债”的法律效力


“明股实债”作为一种金融市场的投资投资运作模式并非专业法律术语,目前尚未有专门法律出台规定明股实债法律效力,本文将从“明股实债”模式的起源、定义、基本模式、法律风险等方面论述“明股实债”模式法律效力、法律风险及相应补足措施。


看点

01

一、“明股实债”模式的起源


“明股实债”模式本身作为一种金融市场投资运作模式多被私募基金用于投资房地产模式。近年来,随房地产市场火热,大量资本涌入房地产市场,导致房地产开发过程中资本杠杆过高,市场潜藏风险。为稳定金融市场长期稳定繁荣发展,降低房地产市场杠杆率,金融监管机关连续出台政策,不断提高房地产领域融资条件,规范对房地产市场领域的投资行为。


2011年12月7日中国银监会出台《中国银监会办公厅关于信托公司房地产信托业务风险提示的通知》(银监办发〔2010〕343号文件),文件要求房地产信托贷款需要满足“四三二”要求,及开发商进行信托融资前要拿到《国有土地使用证》、《建设用地规划许可证》、《建设工程规划许可证》和《建设工程开工许可证》四证;地产商必须至少投入30%的自有资金;二是指开发商必须有国家二级资质。


如此高的融资条件导致大量房地产项目无法通过正常的融资贷款渠道获得资金,但文件仅对房地产融资条件做最低限度规定,并未对金融机构投资房地产领域做限制,因此为躲避监管,大量私募基金采取了设立私募股权投资基金,通过股权投资方式为房地产项目提供资金。这便是“明股实债”模式广泛运用的起源。



看点

02

二、“明股实债”定义与运作模式



“明股实债”作为一种投融资实践模式,并非法律概念,因此尚未有明确的法律、法规明确“明股实债”定义。目前对“明股实债”较为权威的定义为中国证券基金业协会(以下称“中基协”)在2017年2月14日发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》中所做定义:“名股实债,是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩,不是根据企业的投资收益或亏损进行分配,而是向投资者提供保本保收益承诺,根据约定定期向投资者支付固定收益,并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式,常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。”


从中基协对“明股实债”模式定义中可以看出,“明股实债”运作基本模式为先期的收购被投资企业(以下简称项目公司)股权,投资资金通过支付股权转让款及缴纳资本金等方式进入项目公司,约定投资期限到期后,通过项目公司原股东的回购、第三方收购模式回收资金,退出公司。即收购股权(向项目公司投资)——投资、运营——回购股权(回收资金、固定利润、完成退出)三步走模式。


明股指资方在投资期内收购股权,即作为项目公司股东,而实债指,虽然在投资期间内,资方作为项目公司名义上的股东,往往拥有公司绝对控股权,但是资方实际并不介入公司经营,资方的收益并不体现于在持股阶段项目公司盈利的分红,而是要求实现与被投资企业约定固定利率,并且在实现约定的投资期限到期后,项目原股东或其他事先约定的第三人负有回购股权,帮助资方完成退出的义务。在表面看,在投融资期限内,资方为被投资项目公司股东,但实际上,投资方与项目公司之间达成的为债权债务关系,收购股权更多作为的保证投资资金安全的担保措施。



看点

03

三、“明股实债”法律效力



上文说到,“明股实债”得以广泛运用的前提为金融机构为规避相关许可及监管而采取的投资方式的变通,投资方追求的为固定收益,要求在投资期届满后投资资金的安全退出。但,这种模式作为非常规业务在法律效力认定上存在一定的风险。下面笔者通过新华信托与港城置业破产债权确认纠纷案((2016)浙0502民初1671号)来对此进行具体分析。


案件基本信息如下:2011年6月21日,新华信托与港城置业及其两个股东签订《湖州凯旋国际社区股权投资集合资金信托计划合作协议》(以下简称“合作协议”),合作协议约定:1、新华信托以“股权投资”的形式,向港城置业提供不超过2.5亿元信托资金,其中部分资金用于收购了港城置业80%股权,剩余资金作为资本公积金,股权转让款全部用于项目建设;2、该笔融资的固定期限为1.5年、2年、2.5年;3、港城置业应当向新华信托偿还信托资金,并支付信托收益、信托报酬、保管费用、其他费用等。


合同签署后,新华信托向港城置业账户支付了信托资金,但是截至信托计划到期日,被告仅支付了部分信托收益,并未依约清偿信托本金及收益。期间港城置业最后资不抵债进入了破产清算程序,新华信托未能按照预先设想退出,新华信托在法定期限内向管理人申报了债权,但管理人作出了不予确认债权的通知。


湖州市吴兴区人民法院受理案件后,确定案件争议焦点为新华信托向港城置业汇付的22478万元是股权转让款还是借款。


经过法院审理后判决结果为:港城置业及原股东与新华信托签订的《合作协议》及原股东与新华信托签订的《股权转让协议》系各方真实意思的表示,合法有效,受法律保护。新华信托作为股东已进行了港城置业公司股东名册记载、公司登记机关登记,对外具有公示效力。现原告新华信托提出其是“名股实债”,同时提出股权受让系让与担保的措施的主张,并据此提交了港城置业原股东会决议,拟证明港城置业有向新华信托融资的意向。


法院认为,首先在名实股东的问题上要区分内部关系和外部关系,对内部关系产生的股权权益争议纠纷,可以当事人之间的约定为依据,或是隐名股东,或是名股实债;而对外部关系上不适用内部约定,第三人不受当事人之间的内部约定约束,而是以当事人之间对外的公示为信赖依据。


本案不是一般的借款合同纠纷或股权转让纠纷,而是港城置业破产清算案中衍生的诉讼,本案的处理结果涉及港城置业破产清算案的所有债权人的利益,应适用公司的外观主义原则。


如果新华信托本意是向港城置业出借款项的,港城置业从股东会决议来看亦是有向新华信托借款意向的,双方完全可以达成借款合同,并为确保借款的安全性,新华信托可以要求依法办理股权质押、土地使用权抵押、股东提供担保等法律规定的担保手续。如原告在凯旋国际项目上不能进行信托融资的,则应依照规定停止融资行为。新华信托作为一个有资质的信托投资机构,应对此所产生的法律后果有清晰的认识,故新华信托提出的“名股实债”、“让与担保”等主张,与本案事实并不相符,其要求在破产程序中获得债权人资格并行使相关优先权利并无现行法上的依据,因此并未支持新华信托主张的与港城置业及原股东之间为借款关系,认定为股权转让关系。


此案在业内影响极大,一般法院在审理“明股实债”案件往往采取的是实质大于名义原则,即根据双方签订的融资合同的性质认定各方当事人之间法律关系的性质,但在本案中,判决逻辑是从保护第三人信赖利益的角度出发,在涉及众多第三方债权人的破产债权申报的利益,打破了行业例行已久的潜规则。判决结果认定新华信托为真实股东,导致新华信托投入的投资资金无法退出。


从本案中可以看出,在司法实践中,法院一般承认投资方与被投资方之间签订的投融资协议的合法性,在不涉及其他第三人情况下,一般法院综合考量投融资双方签订的投资协议,认定“明股实债”模式下投资款性质与法律效力。


但一旦涉及第三方,则存在被法院认定为双方之间实质为股权投资风险,届时投资方不能主张还本付息,无法得到定期收益。在项目公司进入到破产清算程序时,股权投资是要劣后与债权进行受偿的,这将导致投资方无法实现投资资金的安全退出,已投入的资金作为股权款劣后受偿,无法实现投资目的。


除去上述风险外,“明股实债”在实践运行中还存在如下风险


1、“明股实债”中很多交易模式只采用原股东回购或实际控制人担保,没有设置相应的资产做抵押或质押。资金链一旦断裂,原股东往往选择逃避债务,不履行回购义务,此时,投资方往往陷入无其他退出通道的囧境;


2、“明股实债”中,投资方虽为名义股东,但是往往不介入公司经营,对项目公司的运营及投资资金的使用无有效监管;


3、“明股实债”模式下,大量资金以股权转让款及充实资本公积金模式注入,导致投资款有效担保较少,一旦项目公司涉及第三方债务人时,投资人无法保证投资资金安全。



看点

04

四、补足措施



考量本文所述以上法律风险,笔者建议,“明股实债”实践中,在进行设计产品结构时,可以考虑采取如下措施对交易结构予以补足:


1、投融资前,应当对拟投资企业做尽职调查,理清债务关系,如拟投资公司债权债务情况复杂,则考虑重新设定项目公司,要求被投资企业设立全资子公司,将公司核心资产通过出资方式转移至子公司名下,隔离与原公司法律风险,避免出现第三方债权人后,导致投资人无法退出情况。


2、投资时,避免采取纯股权投资方式,可以考虑股+债模式,资金分为两部分,一部分为收购公司的股权转让款,另一部分作为收购公司后的,股东借款,以此降低股权投资比例,并要求项目公司以公司土地、房产等核心资产为股东借款做足额抵押,确保投资资金的优先受偿顺位。


3、在投资前内,改组项目公司经营结构,可以考虑派驻董事或其他高管人员,修改公司章程,授予资方派驻高管对于项目公司对外借款、对外担保、对外重大付款事项的否决权,在不过多参与项目公司经营情况下,最大程度保持对投资资金使用的监管。


纵观近些年私募市场,很多私募产品因产品模式缺陷、前期对拟投资企业尽职调查不到位而导致投资期满后无法安全或按预期退出,进而投入的大量资金打了水漂,这无疑给投资人造成了严重经济损失。因此,笔者建议投资人应重视投资方案及募集文件的设计,以避免出现相关的风险;即使万一面临风险,依靠前期考虑充分的产品设计结构也能让投资人进行得当的救济以减损维权。


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